贝壳的基本面对浑水的做空报告给予了防守性的回击。

这一个多星期，贝壳再次被推到了风口浪尖。

先是12月16日，一直紧盯中概股的浑水突发做空报告，指责贝壳找房财报作假。根据做空报告内容显示，贝壳将2021年二季度、三季度的营收夸大了77%-96%，浑水还认为其交易量、门店数量和中介数量都存在虚报问题。

消息一出，贝壳股价在盘前跌幅甚至达到10%。不过，开盘后贝壳股价却迅速回升。

贝壳于当日美股开盘半小时左右发布声明，称其确保财报数据的真实性和规范性，是浑水“不了解中国房产市场”。最终，当天其股价以18.31美元/股收盘，跌幅1.98%。截至目前这一周来，贝壳的股价呈现震荡但渐趋平稳的趋势。

但是鉴于浑水上一个成功做空的中概股瑞星咖啡，还是有很多业内人士和投资人对贝壳是否能够挺过此次做空危机心存疑虑。

01丨来势汹汹的浑水

单看做空报告的气势,浑水此次可以说是来势汹汹。做空报告多达77页，这数量在浑水以前做出的其他做空报告中名列前茅。

浑水还在社交媒体称，贝壳存在“虚假收购”和“幽灵店”等巨大骗局，而且夸大了第二季度、第三季度的新房销售的总交易价值(GTV)，称其“就是下一个瑞幸咖啡”。

整个做空报告的核心是浑水认为，贝壳的营收造假主要体现在虚报门店数量、中介数量和交易量。报告表示，贝壳向美国证监会提交的交易量、门店数量和中介数量和浑水调查的结果不符。

浑水认为自己已经掌握了贝壳的实地门店情况，称找到了贝壳存在大量不存在的“鬼店”，或者是看似不同分店但实则在同一办公地的“克隆店”。

报告中显示，比如贝壳官网上的南昌市青山湖区的一个门店，经过浑水的调查认为是废弃的房屋;另外还有河北省廊坊市的两处门店，虽然网上显示是两家，但看注册地址其实是一家等等。

浑水以此为证据，认为贝壳存在大量的不存在的门店，大概将门店数量虚报了59%。

另外，浑水认为贝壳平台上多名中介并不能在现实社会找到。报告就贝壳上海中介人数进行了分析，认为贝壳财报数据显示上海有2.1万名中介员工，但是根据三方统计显示贝壳在上海的员工只有9998人。

浑水还认为，贝壳还通过表外投资推高佣金率。

根据相应调查，贝壳德佑的“领航者计划”会给年收入超过250万元的门店估值10%的现金进行投资，但是条件是该门店要接受更高的佣金率。浑水据此认为，贝壳通过抬高佣金率，用表外投资的方式美化营收。

02丨不慌不忙的贝壳

面对浑水的做空指控，贝壳在次日予以迅速反击。贝壳发布公告称，浑水的数据来源存在显著瑕疵和误读。“根据对报告的初步审阅和评估，公司认为该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读”。

关键，贝壳认为这个做空报告显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。

首先，关于新房交易GTV和收入，贝壳认为浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。

根据浑水报告显示，其对贝壳新房交易计算方法是，从贝壳找房网的“找经纪人”端口进入，查询经纪人所在门店，再统计各大门店的成交量，乘以贝壳公布的城市均价，从而得出贝壳找房网的总成交额。

可实际上，贝壳实施新房交易的通路有四条，也就是链家门店、平台链接门店、新房直销团队与其他销售渠道。而按照浑水的计算方法，浑水仅统计了贝壳旗下的自营门店和平台链接门店数据，漏计了新房直销和外部销售两大渠道。

贝壳还“耐心”地告诉浑水，要查贝壳的新房销售数据，应该从“新房频道”端口进入，可得到贝壳准确的新房销售额。

而且贝壳还认为即使是估算第一、二种通路的GTV和收入上，浑水也有明显的问题。“公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度新房收入回款分别为138亿元和148亿元”。

因此，贝壳认为关于存量房交易GTV和收入，浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。另外对于交易价格，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。

其次，因为佣金来源于销售额，在第一条的原始数据采集就出现重大错漏的情况下，浑水的第二条指控也就被贝壳认为是错误的。

第三，关于经纪人数量和门店数据造假问题，贝壳指出，在贝壳找房网中，经纪人可以选择隐藏状态，浑水只是统计了公开状态的部分经纪人。而且浑水报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵，这是由于它的信息源是不完整的。例如贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在“新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。

最后，贝壳将邀请专业的第三方审计机构入驻贝壳，全面梳理和审查贝壳的账务。“董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。本公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。”

市场反应也是十分迅速。在贝壳针对浑水做空的公告发布后，贝壳当天股价上涨超过5%。而截止12月24日收盘，贝壳股价相较12月16日上涨了7.3%。可以说，贝壳的回应得到了资本市场一定的认可。

值得关注的是，跟瑞幸被做空之后，证券市场和投行的反应不同，此次贝壳被浑水猎杀，各大投行反而站出来替贝壳解释，并提出对浑水报告的疑虑。中信证券还对贝壳给出了买入的评估，认为贝壳有能力穿越周期，达到稳定发展的前景。

中信证券认为，在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果。包括贝壳在内的二手和新房平台，在To C端，都没有披露所有城市，所有的成交明细数据。以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，则容易差之千里。

而房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。因此，虚增房屋交易规模，其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录。此外，新房渠道业务本身向中小中介开放，故而不能以数店面的方式来推算新房交易量。

对于使用端口应用和网站查询来推测经纪人的数量，中信证券报告认为并不可取。在经纪人中，只有具备一定年限和完成一定培训的经纪人，是配备端口的。行业的初级员工具备很强流动性。经纪人不等于散兵游勇，而需要团队合作，协同作战。而这也是贝壳本身的核心竞争力。

对于浑水称使用廊坊的数据来对全国楼市进行推导，中信证券报告认为完全没有代表性。河北廊坊是中国房地产市场过往表现最差、房价下跌幅度最大的城市之一。过去五年，廊坊房价下跌超过40%，且基本没有反弹。房地产市场巨大的分化，使得廊坊市场完全不具备任何代表性。

报告认为，当前中国房地产市场的确面临金融风险外溢等潜在压力，而化解这一压力的主要出路就是促进房屋销售，其中包括二手房销售。对很多新房需求而言，改善需求本身需要卖出旧房。

在按揭贷款投放等政策带动下，2022年3月房屋交易量有望开始回暖。贝壳在房屋交易赛道具备无人匹敌的竞争实力，全国来看并无一家重运营，线下布局的公司在市占率方面接近贝壳的水平。报告预测公司2021年-2023年Non-GAAP净利润为14.8亿、30.9亿和57.9亿元。

中信证券认为浑水基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。“由于在方法论上的根本缺陷，浑水的报告在结论上完全不能成立”。

03丨要看基本面

面对此次做空危机，贝壳会破防吗?答案藏在基本面里。

所谓基本面，就是除去资金面、技术面之外与企业相关的所有内容的分析，它包括大到政治情况、宏观经济、各种政策，小到企业财务报表分析、风险控制以及日常消息等诸多内容。

而基本面其实就是看三个部分，宏观、中观和微观。所谓宏观就是围绕公司一系列国家政策环境等等变化，中观就是行业内的相应变化。

虽然2021年地产行业迎来了大起大落的年份，从宏观的政策到中观的行业都发生了一系列负面因素引发的变化，中国房地产市场正在历经一场“难而正确”的调整。根据贝壳研究院数据，第三季度全国二手房市场GTV同比下降41.6%。根据国家统计局数据，三季度全国新房商品房市场GTV同比下降14.1%。

但到了2021年11月、12月的时候，国家对于房地产，尤其是二手房的政策，已经出现了一些微调的迹象。

一方面，银行方面按揭贷款的限制已经取消，为的是加大房地产商消化库存的力度，降低金融风险。

另一方面，限制二手房流转的政策主要是限售。历史上限售政策出台本身是因为，适当降低二手房供给的冲击，对于去化新房需求有利。但这种限制如果持续，反而会导致改善链条断裂。目前的政策体系已经几乎没有限售政策加码的身影。

因此从宏观和中观角度看，贝壳其实所面临的外界环境已经不像2021年年初那样压力山大。

而微观恰恰是指企业本身的情况，绝大多数都是可以从财务指标中看到端倪。

11月初发布的第三季度报告表明，在市场下行周期贝壳显示出相对市场的抗性。贝壳三季度存量房交易GTV为3,782亿元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%，跌幅小于市场水平。贝壳三季度实现新房交易GTV 4,101亿元，同比下降2.5%，明显低于市场跌幅。

截至三季度末，贝壳2021年整体依然保持良好增长态势。1月至9月，贝壳营业收入达630亿元，同比增长31.7%，调整后净利润为22.5亿元。2021年前三季度贝壳总GTV达3.12万亿元，同比增长31.2%。

其中，存量房业务GTV为1.70万亿元，同比增长25.7%，新房业务GTV达1.25万亿元，同比增长37.0%，新兴及其他业务GTV为1,656亿元，同比增长50.5%。

另外，关于发展迅速的新房业务，相较6月，贝壳9月合作销售新房项目数提升13%。另一方面，新房楼盘字典实现了全市场100%的目标新房楼盘覆盖，并创建了全国最大的新房项目不利因素数据库，为消费者提供真实有用的新房内容。

而新兴及其他业务方面，贝壳自营业务被窝家装和拟并购的圣都家装均稳步推进。被窝家装三季度在北京竣工1,127单，环比提升35%。圣都在1月至9月实现累计合同收入同比增长超过35%。贝壳与圣都在人才招聘、交付中台、供应链能力上开始互相融合学习。

实际上，基本面分析中财务数据只是作为过去和当下的判断依据，要找到财务数据中具有防守能力的数据，印证利润的含金量和真实性以及其他的定性分析才行。

而贝壳财报显示的内容，恰恰从新房、二手房和装修等业务层面，对浑水的做空报告给予了防守性的回击。

贝壳董事长兼CEO彭永东在Q3财报会上表示，全球主要发达国家房地产业占GDP比重一般达到10-12%，这其中住房投资的比重只有5%左右，另外还包含了更广泛的居住服务。“而我国目前房地产业占GDP比重只有7%，主要是房地产投资，由此可见居住服务业的发展空间巨大。如果说过去五年是房地产大开发的黄金时代，那么未来五年将会是品质服务的美好时代”。

未来或许已经在路上，只能说真金不怕火炼。

关键词： 贝壳 高佣金率 新房交易 交易量